En marzo, el Tesoro logró un rollover del 112%, con un financiamiento neto de apenas $77.000 M. De esta manera, si bien el rollover acumulado en el 1T fue del 128% (en línea con lo necesario para cerrar el programa financiero en 2023), dicho ratio mostró una tendencia decreciente: pasó de 148% en enero a 131% en febrero y apenas 112% en marzo.
En esta misma línea, las elevadas necesidades financieras y el acotado financiamiento neto captado en marzo empujaron al Tesoro a solicitarle un nuevo giro de Adelantos Transitorios al BCRA ($130.000 M), cortando así una racha de 8 meses sin asistencia monetaria directa. Vale la pena repasar que para 2023 la meta de asistencia monetaria directa acordada con el FMI equivale al 0,6% del PIB, donde no se contempla la emisión asociada a las intervenciones del BCRA en el mercado secundario para sostener el precio de los bonos públicos en pesos, clave en los meses recientes para la mejora del financiamiento neto del Tesoro.
Volviendo a las licitaciones, si bien el Tesoro logró estirar la duration, fue a costa de una mayor indexación ($7 de cada $10 captados correspondieron a instrumentos indexados) y de convalidar un nuevo aumento en las tasas.
• El plazo promedio de colocación se ubicó en 4,5 meses en marzo, superando los 3,3 meses de febrero.
• Pese a los comunicados de la oposición advirtiendo sobre la sostenibilidad de la deuda pública en pesos, Finanzas logró romper la pared de las PASO al colocar instrumentos con vencimiento en 2024. Sin embargo, estos fueron en su totalidad indexados (Duales y DLK).
• Pese a rechazar un buen porcentaje de las ofertas, las autoridades debieron convalidar una nueva suba de tasas en las LEDES por sexta licitación consecutiva. De esta manera, las tasas de las LEDES cortaron a una TEA del 125% en la última licitación del mes, lo que le da un margen de 500 p.b. al BCRA para instrumentar mayores subas de la tasa de política monetaria (de la LELIQ) sin generar tensiones con la estrategia de financiamiento del Tesoro.
¿Qué esperamos de cara a los próximos meses?
El canje de deuda pública en pesos que redujo los vencimientos del 2T (pese a la baja adhesión privada) y el canje de bonos públicos en USD en poder de organismos públicos permitirán aliviar levemente la presión sobre un programa financiero que seguirá recayendo excesivamente sobre el mercado de deuda en pesos ante la ausencia de otras fuentes de financiamiento internas y externas.
En este sentido, el “frente de los Pesos” lejos está de ser un problema resuelto. Para poder cerrar el programa financiero en 2023 el Tesoro deberá mostrar en lo que resta del año un desempeño similar al del 1T. Esta situación no resulta para nada sencilla al observar el desempeño reciente de las licitaciones. Por ello, estimamos que el Gobierno deberá seguir manteniendo atractiva la oferta de instrumentos de deuda soberana (mayor tasa e indexación) para alcanzar el rollover necesario, en paralelo con un BCRA que seguramente siga interviniendo en el mercado secundario para sostener dicha estrategia. A su vez, para fines del 2T esperamos el anuncio de un nuevo canje para la deuda en pesos, con el objetivo de aminorar los compromisos en la segunda parte del año.
Mantener una elevada tasa de refinanciamiento es una de las claves del “frente de los Pesos”. Una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que presionaría sobre la inflación y el mercado cambiario (“frente de los Dólares”), acelerando las chances de una corrección cambiaria abrupta.
Frente a este complejo panorama y la vulnerabilidad del mercado de deuda local frente a episodios de crisis como los vistos a mediados de 2022, será crucial que se retome el sendero de prudencia fiscal en los próximos meses para mantener acotadas las necesidades de financiamiento y no sobreexigir el actual programa financiero.
Sin embargo, no hay que perder de vista que más allá de la estrategia fiscal-financiera implementada por el Gobierno, también tendrán un rol crucial las propuestas de política económica que comuniquen los candidatos de cara a las elecciones presidenciales, tanto en materia de deuda pública como de estrategia cambiaria (cepo, devaluación, etc.).
