Sector Externo

Saldo comercial, Reservas y Actividad: una manta incómodamente corta



Desde comienzos de 2021 las exportaciones de bienes han venido enseñando una marcada recuperación: el año pasado rozaron los USD 78.000 M (+42% i.a.), USD 23.000 M más que en 2020, erigiendo a 2021 como el tercer año de mayores ventas detrás de los picos de 2011 y 2012.

No obstante, el desempeño errático de los últimos años derivó en una pérdida de participación en el comercio mundial. Excluyendo a China, en 2021 las exportaciones explicaron el 0,41% de los envíos a nivel global, por debajo del 0,51% que exponían en 2011 y estancándose respecto a los ‘90 (0,4%). De hecho, aún en el pico de 2011 ya nos encontrábamos lejos del rol exportador otrora alcanzado: hacia 1950, nuestras exportaciones representaban cerca del 2% del total. Si manteníamos aquella participación, en 2021 las ventas habrían sumado USD 360.000 M, mientras que, si al menos sosteníamos el peso de 2011, habrían sumado USD 96.700 M (+25%).

Desde 2012, esta pérdida de dinamismo exportador contribuyó -en conjunto con las restricciones cambiarias, que deprimieron la cuenta financiera- a una escasez de divisas que marcaría a la economía local los años posteriores. La dificultad para generar los recursos dirigidos a aumentar el nivel de actividad (lo que requiere importaciones) nos llevó a convivir con una importante inestabilidad cambiaria, remendada transitoriamente con los mencionados controles de cambios o venta de reservas, y en otros con endeudamiento externo.

En una economía con restricciones para acceder al financiamiento externo, el incremento de las importaciones se financia esencialmente con exportaciones, de modo que mantener un balance comercial positivo resulta crucial para financiar el resto de las necesidades del balance de pagos, máxime frente a una meta de acumulación de reservas. En este sentido, a pesar de las abultadas exportaciones, en el primer cuatrimestre el superávit comercial se redujo 30% i.a.

Ahora bien, ¿es esta suba en las exportaciones producto principalmente de una mejora genuina en los volúmenes vendidos? ¿son suficientes para propiciar una mayor estabilidad cambiaria? ¿qué implicancias tiene esto de cara a la necesidad de sostener la recuperación económica y cumplir al mismo tiempo con la meta de acumulación de reservas?

 

Los precios, aliados de la estabilidad cambiaria

En 2021, la mejora en los precios fue el principal motor de las exportaciones, explicando éstos el 70% del aumento en los valores. Las cotizaciones promedio treparon 26% i.a. al mayor nivel desde 2014, al tiempo que los volúmenes se recuperaron a la mitad de ese ritmo (+13%). Asimismo, en relación a 2019 (pre-pandemia), el impacto de los precios es aún superior: trepan 20% frente a volúmenes retrocediendo 2%. Su rol determinante se manifiesta en que, con los mismos precios de 2020, las ventas de 2021 se habrían expandido “sólo” USD 7.000 M.

El mayor aporte de divisas de las exportaciones fue central para relajar la restricción externa y financiar crecientes pagos de importaciones que traccionaron la actividad. Estas últimas demandaron casi USD 21.000 M más que en 2020, evidenciando una dinámica mayor e inversa a la de las exportaciones: las cantidades (+30% i.a.) explicaron el 60% del crecimiento, con un rol menor de los precios (+15% i.a.). Así, el plus aportado por los mayores precios de exportación (USD 16.000 M) explicó el 77% del flujo adicional de importaciones.

Los mayores términos del intercambio (+10%), con la mayor suba desde 2011 y rozando el récord de 2012, resultó central para acrecentar el saldo comercial. En 2021 el superávit totalizó USD 14.700 M (+18% i.a.), pero si los precios de las exportaciones y las importaciones se hubiesen mantenido constantes respecto a 2020, el resultado habría bajado a USD 6.800 M, 55% menor al que fue. De hecho, la ganancia anual del intercambio (USD 6.900 M), es decir, las importaciones que se pueden financiar con las exportaciones actuales sólo por la variación de los términos de intercambio superó el récord de 2011 (USD 6.300).

A pesar de esto, las reservas brutas del BCRA prácticamente no variaron el año pasado, mientras que las netas cayeron. Aquí se refleja la dinámica Saldo comercial-Reservas-Actividad: a iguales volúmenes, si los precios hubiesen sido menores se habrían perdido más reservas, mientras que de haber querido sostener más las reservas dado el saldo comercial registrado, las importaciones habrían sido menores, impactando en la actividad. En suma, si el superávit era menor, o las reservas caían más o la recuperación económica habría sido menos dinámica.

 

Ganancias inesperadas, costos impensados: boom de exportaciones e importaciones

En 2022 la tendencia se consolida. Las exportaciones tuvieron el mejor primer cuatrimestre de toda la serie (USD 27.700 M, +28,4% i.a.), superando el máximo de 2012 y alcanzando en los últimos doce meses un récord de USD 84.000 M. Los precios (también récord) intensificaron su predominancia: treparon 22,3% i.a. frente a cantidades subiendo bastante menos (+4,9% i.a.). No obstante, las importaciones no se quedaron atrás: sumaron USD 24.800 M (+41,6% i.a.), superando el pico de 2018. La composición de la mejora mantuvo su tónica: precios elevándose 16,5% i.a. y cantidades aumentando 21,3% i.a.. Así, si bien los términos del intercambio fueron récord (+5% i.a.), el superávit se redujo 30% i.a.

La mayor presión importadora responde a distintos factores. Mientras que la reactivación económica -con mejora de márgenes empresariales- demanda mayores volúmenes importados, otros 4 elementos complejizan el frente cambiario: (i) el salto en la energía, los mayores costos logísticos y el creciente déficit turístico impulsan una mayor salida de divisas; (ii) factores que exacerban estos efectos: apreciación real del tipo de cambio, brecha elevada, tasas reales negativas y ciertos temores sobre el abastecimiento de insumos en el invierno incentivan un adelanto en las importaciones y menores liquidaciones en el MULC; (iii) falta de financiamiento comercial impide aplazar pagos de importaciones; (iv) demora en ventas de soja y falta de gasoil.

 

Donde hay una necesidad, hay un trade-off

Con un BCRA al que le cuesta hacerse de dólares pese a exportaciones récord, la relación Reservas netas/Importaciones se ha deteriorado sostenidamente, limitando la posibilidad de garantizar el sostenimiento de la actividad sin descuidar la meta de reservas. En este sentido, la cantidad de dólares disponibles para importaciones no energéticas se verá limitada: en virtud de nuestra proyección sobre el balance cambiario estimamos que la disponibilidad de divisas será insuficiente para atender al mismo tiempo un incremento en las importaciones por encima de los USD 6.000 M actuales y garantizar la meta de recomposición de reservas.

¿Qué abanico de opciones se le abren al Gobierno ante esta encrucijada? Descontando un escenario de aceleración devaluatoria brusca o salto cambiario que frente importaciones e induzca una contracción de la actividad, se abren dos principales caminos: un relajamiento de la meta de reservas que permita darle aire a la economía o una mayor restricción a las importaciones que enfriaría la actividad y recalentaría la inflación.

 

Concluyendo

La acelerada recuperación de 2021/inicios 2022 no fue gratis: en buena medida pudo concretarse gracias a que el marcado crecimiento de las exportaciones -impulsado principalmente por el salto en los precios- permitió sostener un aún mayor incremento en las importaciones, tendencia que se consolida. Si bien estimamos un récord para las exportaciones de este año (USD 90.000 M), las importaciones también lo serían (casi USD 80.000 M), aún a pesar de las restricciones impuestas por la Com. A7466 de BCRA.

De cara al segundo semestre, cuando la oferta de divisas decae por motivos estacionales y el deterioro de la balanza energética y de servicios se agudiza, el panorama se complicará: la meta de reservas le pone un tope a las importaciones que se pueden pagar con la oferta disponible de divisas. El Gobierno se enfrentará al trade-off entre no obturar la provisión de insumos y, con ello, la reactivación, o priorizar el cumplimiento del compromiso asumido ante el FMI mediante la administración de las importaciones y/o convalidando una aceleración en la devaluación.

Peor aún, si por algún motivo las commodities se abarataran (por ejemplo, producto de una suba mayor a la prevista en las tasas de la FED), el saldo comercial sufriría más. En suma, a futuro la clave para evitar la restricción externa estará en las cantidades exportadas: generar dólares genuinos es la única salida no contractiva. Asimismo, mientras no se reestablezca cierto horizonte y confianza para el ingreso de capitales, seguiremos rezándole a los precios.



Ecolatina

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