El MULC no da tregua y las Reservas ya están en niveles críticos
En la última semana de marzo el BCRA se desprendió de USD 440 M en el MULC, concluyendo marzo con ventas que sumaron más de USD 1.900 M (el segundo peor marzo desde que se tiene registro), debiendo afrontar salidas por pagos de deuda provinciales, adelantos de importación de energía y una demanda neta de privados que se muestra persistente pese a las restricciones vigentes. Así, el BCRA acumuló un rojo cercano a los USD 3.000 M desde diciembre. Con estos números, el 1T del 2023 se erigió como el peor arranque de año para el BCRA desde al menos 2003 (inicio de la serie).
Esta performance ocurrió frente a una liquidación del agro que continuó en mínimos históricos. En marzo totalizó algo menos de USD 1.300 M según CIARA-CEC, 60% menos que los casi USD 3.000 M liquidados en marzo del año pasado. La liquidación del 1T totalizó USD 2.800 M, 65% por debajo del año pasado (USD 7.900 M),
Como resultado, las reservas internacionales netas (según la metodología del FMI) perforaron los USD 500 M en los últimos días, cayendo en el año más de USD 7.000 M hasta el jueves. Ahora bien, con la aprobación de la revisión del 4T del 2022 ingresaron este viernes cerca de USD 2.500 M netos correspondientes al desembolso (y los pagos) demorados con el FMI. Dada la métrica del Fondo, sólo cerca de USD 1.700 podían sumarse para inflar la métrica de RIN. Sin embargo, y pese a la flexibilización en la meta del 1T (-USD 3.600 M). según nuestras estimaciones el Gobierno habría incumplido la meta de acumulación de RIN para el 1T, lo cual daría lugar a la solicitud de un waiver.
La principal preocupación no radica en el cumplimiento de la meta, sino en el exiguo stock de reservas netas (el verdadero poder de fuego del BCRA para intervenir en el mercado para defender la paridad cambiaria) y el agudo recorte en los flujos entrantes de divisas de los próximos meses: se estima que las exportaciones agrícolas caerían este año cerca de USD 20.000 M, un impacto equivalente a 4 meses de importaciones o a cerca de la mitad de la deuda con el FMI. Esto último pone en jaque la sostenibilidad de la estrategia cambiaria del Gobierno (el crawling peg), forzando al Gobierno a alterarla para evitar el “mal mayor”: un salto abrupto del tipo de cambio oficial.
En este marco, y frente a un exceso de demanda de divisas y falta de acceso al financiamiento internacional o al prestamista de última instancia (ya se acudió al FMI y este año el financiamiento neto con el organismo es negativo) para suavizar este shock transitorio, el Gobierno se ve forzado a alterar su estrategia cambiaria.
En este sentido, en los próximos días comenzaría a regir un nuevo tipo de cambio diferencial para las exportaciones del complejo sojero y otros sectores del agro. A su vez, el Gobierno dejó trascender que se buscaría “homogeneizar” y encarecer los tipos de cambio que afectan ciertas importaciones de bienes y servicios.
Con un horizonte puesto en las próximas PASO (4 meses), y dado que estas “zanahorias” no generarán nuevos dólares, las medidas apuntan a adelantar la liquidación y generar mayor calma en el corto plazo, aunque a costa de reducir las ventas hacia adelante. En otras palabras, estas medidas son inconsistentes intertemporalmente.
Rollover por encima del 100%, aunque con tendencia decreciente
En la segunda licitación de marzo el Tesoro logró un rollover del 106% (incluyendo la segunda vuelta), con un financiamiento neto de apenas $18.000 M. De esta manera, si bien el rollover acumulado en el 1T fue del 128% (en línea con lo necesario para cerrar el programa financiero en 2023), dicho ratio mostró una tendencia decreciente: pasó de 148% en enero a 131% en febrero y apenas 112% en marzo.
Volviendo a la última licitación, todos los instrumentos ofrecidos vencen en 2023 y 7 de cada 10 pesos captados correspondieron a instrumentos indexados (en porcentaje, 40% fue DLK, 29% CER y 31% Tasa Fija). A su vez, pese a rechazar un buen porcentaje de las ofertas, las autoridades debieron convalidar una nueva suba de tasas en las LEDES por sexta licitación consecutiva. De esta manera, las tasas de las LEDES cortaron a una TEA del 125%, lo que le da un margen de 500 p.b. al BCRA para instrumentar mayores subas de la tasa de política monetaria sin generar tensiones con la estrategia de financiamiento del Tesoro.
Mantener una elevada tasa de refinanciamiento es una de las claves del “frente de los Pesos”: una caída de la tasa de rollover implicaría una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que presionaría sobre la inflación y el mercado cambiario (“frente de los Dólares”), acelerando las chances de una corrección cambiaria abrupta. Consecuentemente, será crucial que se retome el sendero de prudencia fiscal en los próximos meses para mantener acotadas las necesidades de financiamiento y no sobreexigir el actual programa financiero.
El crawling peg fue del 6% mensual en marzo
El ritmo de devaluación diario del tipo de cambio oficial se desaceleró en la última semana: la TEM diaria promedio en los últimos 5 días se ubicó en un 5,9% cuando en la semana previa estaba en 6,24%. Sin embargo, más allá de la leve moderación en el margen el tipo de cambio oficial se devaluó un 6% mensual en marzo (punta a punta), rompiendo una racha de 3 meses consecutivos cerrando el mes por debajo de dicho valor.
En tal sentido, continuamos sosteniendo que la complejidad que impone el “frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. No obstante, como venimos señalando, no prevemos que se busque desandar el atraso, sino administrarlo, lo cual seguirá siendo funcional a un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario.
En esta misma línea, ante la aceleración inflacionaria que se evidenció en los últimos meses los contratos de futuros continúan incorporando los mayores niveles de nominalidad a su cobertura cambiaria. En la última semana las tasas implícitas aumentaron en promedio 3 p.p. con respecto al cierre de la semana previa. Se destacan particularmente los ajustes al alza para septiembre (+5 p.p.) y octubre (+4 p.p.), lo que puede estar vinculado con el calendario electoral, aunque dichos contratos apenas representan el 0,4% del total. En este contexto, el BCRA cuenta hoy en día con un amplio margen de maniobra para intervenir en el mercado de futuros en caso de que lo considere necesario (generalmente lo hace en el tramo corto de la curva), contando actualmente con una posición vendedora neutral.
Dólares financieros al alza, la brecha vuelve a superar el 90%
Luego de mostrar una tendencia a la bajo la semana previa, los dólares financieros evidenciaron un repunte en los últimos días. Como resultado, tanto el dólar MEP como el CCL marcaron nuevos récords nominales este viernes, cerrando su cotización en $398 (+4,8% s/s) y $406 (+4,7%) respectivamente. Por su parte, el dólar blue ($398) avanzó apenas un 1% en la última semana, situando su brecha en niveles similares al cierre de la semana previa.
De esta forma, la brecha promedio con estos tres dólares cerró este viernes en un 91%, 3,6 p.p. por encima de su nivel al cierre de la semana anterior. En perspectiva mensual, los dólares financieros avanzaron durante marzo entre un 10% y un 12%, mientras que el blue lo hizo un 5% (por debajo de la inflación estimada para el mes).
Recordemos que mantener contenida a la brecha cambiaria es un desafío transversal al “frente de los Dólares”, el “frente de los “Pesos” y el “frente inflacionario”. En caso de dispararse impactaría sobre los precios y sobre el frente cambiario (aumenta las expectativas de devaluación), agregándole tensión al esquema de política económica instrumentado por el Gobierno. En este sentido, la brecha seguirá siendo indicativa de la demanda de pesos, de la propensión a dolarizar y del apetito por deuda.
La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.
