En la semana la incertidumbre económico-política se acrecentó. A menos de 3 meses de su designación, renunció el jefe de Asesores de Presidencia, Antonio Aracre, en medio de rumores sobre disputas de poder en torno a la gestión económica. Mientras tanto, el “dólar soja 3.0” avanza atravesando ciertos obstáculos, aunque permitiéndole al BCRA recomponer reservas, mientras se amplía el listado de productos incluidos dentro del “dólar agro”, vuelven los recortes en las proyecciones de cosecha de soja (la BCBA ahora estima 22,5 M/Ton) y el BCRA restringe el pago “cash” de importaciones de determinados servicios e intereses de deuda intra-empresa (COM A7746). En este marco, los contratos de dólar futuro revelan mayores expectativas devaluatorias.
Se acelera la carrera nominal. Tras la aceleración de la inflación en marzo, un comienzo “caliente” de abril y la disparada de los dólares libres (+10% en la semana), y aprovechando el espacio que dejó el Tesoro con la suba de tasas que convalidó esta semana, el BCRA volvió a subir las tasas, aunque dejando sabor a poco, dado que aun así no lograría volver a terreno positivo en el corto plazo. Análogamente, en la licitación de esta semana el Tesoro volvió a convalidar mayores rendimientos para las LEDES, obteniendo un aceptable financiamiento neto. A su vez, frente a la mayor inflación el crawling peg cambiario se aceleró por tercera semana.
1) “Dólar soja/agro” avanza en medio de interrogantes, ¿se vendrán cambios?
El BCRA acumuló en la semana compras netas en el MULC por USD 210 M, logrando resultados positivos por segunda semana consecutiva. Más allá de atravesar un viernes atípico por un cambio de normativa que restringió la demanda de divisas, esta reversión en la dinámica cambiaria permitió que abril ya muestre un saldo positivo de USD 85 M, aunque la pérdida de divisas del BCRA en el MULC en lo que va de 2023 suma USD 2.900 M, la peor para el periodo al menos desde 2003. Como resultado, las Reservas Netas bajo la metodología del EFF rondan apenas los USD 600 M.
En tal sentido, el acotado poder de fuego del BCRA y el agudo recorte en los flujos entrantes de divisas producto de la sequía continuarán alterando la naturaleza de la estrategia cambiaria del Gobierno a fin de acotar el exceso de demanda de divisas: (1) ampliación de los desdoblamientos sectoriales ad-hoc (devaluaciones parciales), tanto para las exportaciones (aumentar la oferta neta de divisas en el corto plazo, a costa de comprometer futuras liquidaciones y generar impactos en los precios) como para las importaciones, haciendo que el dólar oficial sea cada vez menos relevante en el comercio exterior; (2) obtención de recursos adicionales a través de la cuenta financiera (OFIs, Fondo Saudí); (3) negociación con el FMI para flexibilizar la meta de reservas y/o reducir el monto de los pagos netos de este año; (4) seguir forzando postergaciones en el pago de importaciones, con un margen escaso (deuda por importaciones es la más alta desde 2003); (5) importar más porotos de soja para mejorar las exportaciones netas del sector.
“Dólar soja 3.0”, hasta el momento con peores resultados que sus antecesores. En las 5 ruedas de la semana las liquidaciones por “dólar soja 3.0” sumaron casi USD 450 M, mientras que desde su inicio (8 ruedas en total) se liquidó USD 1.250 M, 7% menos que en el mismo lapso del “dólar soja 2.0” (USD 1.350 M) y bien por debajo de los casi USD 3.200 M del “dólar soja 1.0”. El BCRA adquirió 48% de las liquidaciones acumuladas, un ratio bastante menor al promedio de las dos ediciones previas (67%).
¿Pierde dinamismo la liquidación por “dólar soja/agro”? El miércoles no se registraron liquidaciones por “dólar soja”, un hecho que no se vio en ninguna rueda de las dos ediciones previas, lo cual acrecentó la incertidumbre en el mercado. Desde el sector (CIARA-CEC) señalaron que la comercialización de soja se encuentra demorada principalmente por razones climáticas y debido al reciente paro en los puertos.
Una vez resueltos estos obstáculos podremos afirmar con mayor certeza si el incentivo de los $300 es insuficiente, siendo necesario alterarlo, o si las crecientes expectativas de devaluación o el precio que está recibiendo el productor está alterando las decisiones de venta. Lo cierto es que, frente a la evidente urgencia del Gobierno por detener la sangría de reservas (“el rey está desnudo”), el sector dispone de mayor poder en las negociaciones para alterar las condiciones del programa.
Este lunes se reglamentó la puesta en marcha del “dólar agro”, incluyendo un universo de sectores mucho más restrictivo que lo que había insinuado el Decreto 194. Por esa razón, era esperable que con el paso de los días se fueran incluyendo otras economías regionales, lo que ocurrió (parcialmente) este viernes. Hasta el momento, estimamos que el programa contempla a cerca de 15 economías regionales, cubriendo casi el 20% de las exportaciones y cerca del 15% del IPC. No obstante, dada la imperiosa necesidad de dólares, esperamos que el Gobierno incluya a nuevos sectores, aún a costa de que esto tenga un impacto adicional en inflación (“manta corta”).
Con todo, cabe recordar que no son pocas las economías regionales que este año sufrieron los estragos de la sequía. Por caso, el INV estima que la producción total de uva caería un 21% anual este año, siendo la peor campaña desde 2011 e hilvanando dos años de caída consecutiva -la campaña 2022 es la segunda más baja desde 2011-. Situación similar se encuentra la campaña 2022/23 de maní, con una producción que descendería 33% i.a., según Bolsa de Cereales de Córdoba (BCCA).
2) Nueva suba de tasas del BCRA con un doble objetivo, ¿alcanza?
En línea con nuestras proyecciones, este jueves el BCRA instrumentó una nueva suba (+300 pb) de la tasa de política monetaria (LELIQ), la segunda del año y la cuarta desde que asumió Sergio Massa en agosto 2022. La elevó del 78% al 81% de TNA, equivalente a un 6,8% de TEM y 119,4% de TEA. Por su parte, la tasa mínima de los plazos fijos minoristas también se ajustó al 81% de TNA (6,7% de TEM).
La aceleración inflacionaria de inicios de año devolvió la tasa de política a terreno negativo durante febrero y marzo. Asimismo, la reciente disparada de los dólares libres y el compromiso asumido con el FMI forzaba al BCRA a no quedarse inmóvil frente a este panorama a fin de procurar moderar las presiones inflacionarias y las tensiones sobre la brecha cambiaria vía un fomento al carry trade. No obstante, con el nuevo rendimiento mensual la tasa no lograría volver a terreno positivo en el corto plazo, frente a una expectativa de inflación del 7% para abril. Esta suba termina de confirmar que asistimos a una nueva aceleración de la carrera nominal: inflación, crawling peg y tasas trepando, donde la primer sigue liderando.
El renovado ajuste de tasas seguirá siendo ineficaz para moderar las presiones inflacionarias. Dado el impacto monetario que tendrá sobre la emisión el pago de intereses de los pasivos remunerados (12% del PIB o 250% de la base monetaria), sumado a otros factores que mantendrán elevada la emisión (compras por “dólar soja/agro”, compras del BCRA de títulos del Tesoro en el mercado segundario), la creciente incertidumbre y el nivel de desconfianza existente limitan la capacidad de la política monetaria para moderar una dinámica inflacionaria que presenta una elevada inercia, acortamiento de los contratos y ausencia de anclas nominales (no hay margen para atrasar el tipo de cambio o congelar las tarifas).
3) El crawling peg se aceleró por tercera semana
En consonancia con la aceleración inflacionaria, en las últimas 5 ruedas el tipo de cambio oficial (mayorista, A3500) se movió a una TEM diaria promedio del 7,4%, cerrando la semana en $218,5. Así, el ritmo diario en lo que va de abril promedia el 6,8%, 1 p.p. por encima del 5,8% de marzo. En línea con nuestro view, reafirmamos que la complejidad que impone el “frente de los Dólares” y la necesidad de evitar una mayor apreciación cambiaria le dejan escasos márgenes de maniobra al Gobierno para aplicar este año la tradicional receta electoral de atrasar el tipo de cambio. Ahora bien, al no corregir ese rezago, el exceso de demanda de divisas seguirá siendo una debilidad estructural con la que convivirá el Gobierno hasta el final de su mandato.
4) Brecha cambiaria supera el 100% por primera vez en 7 meses
Aún con intervenciones del Gobierno para frenar la escalada, los dólares financieros mostraron fuertes alzas en la semana. El CCL rozó este viernes los $450 (+12% s/s), al tiempo que el MEP trepó 11% a la zona de los $435. Mismo incremento evidenció el blue, que terminó ofreciéndose hoy a $442. De esta forma, la brecha cambiaria volvió a superar el 100% (102,3% la promedio) por primera vez desde septiembre 2022, generándole una preocupación adicional al Gobierno.
¿Por qué? Mantener contenida a la brecha cambiaria es parte esencial del “plan Massa” y un desafío transversal al “Frente de los Dólares”, el “frente de los Pesos” y el “frente de los Precios”: actualmente, un salto en los dólares paralelos se filtra con mayor facilidad la inflación y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas.
Con todo, en el año los dólares libres suben, en promedio, 30%, frente a una inflación proyectada para el primer cuatrimestre en torno a estos niveles. En este sentido, si bien vale destacar el ritmo aumento que adquirieron, estas cotizaciones vienen acomodándose a la mayor nominalidad de la economía, tras un 2022 en el que los dólares paralelos se abarataron. En este sentido, por el momento el nivel de los dólares libre no es de “crisis”: por caso, a precios de hoy el dólar CCL de finales de julio 2022 (renuncia de Martín Guzmán) llegó a valer $570.
5) Dólar futuro: aumentan las expectativas de devaluación
Los futuros de dólar siguieron dando cuenta de la fragilidad del escenario macroeconómico, sosteniendo la escalada de las últimas semanas. Las tasas implícitas de ROFEX vienen enseñando una tendencia alcista, sobre todo a partir de agosto. En este sentido, al analizar la evolución reciente de las tasas forward de julio/agosto se advierte que el mercado sigue elevando sus apuestas a que algún tipo de evento cambiario puede ocurrir post PASO (13/08).
En este marco, hoy se conoció que en marzo el BCRA incrementó levemente su posición vendida en futuros con relación a febrero, pasando una posición casi neutral a una de USD 225 M, aún muy reducida con relación a los guarismos que se vieron a lo largo de 2022, cuando promedió USD 2.800 M, con un pico en julio por casi USD 7.100 M. Recordemos que el límite establecido en el acuerdo con el FMI es de USD 9.000 M.
La presente es una síntesis del Monitor Cambiario, exclusivo para clientes Corporate.
